For en tid tilbake kommenterte vi prisingen av IT-aksjer ved Oslo Børs. Vår påstand var at kursbevegelsene i enkelte aksjer bar preg av at investor hadde særdeles svak kunnskap om IT-segmentet, og at det var betydelige informasjonsskjevheter i markedet (du finner saken i høre marg).
For å illustrere poenget sammenliknet vi handelen i IT-aksjer med et hesteveddeløp på Bjerke Travbane.
Helt konkret pekte vi på at vi hadde vondt for å tro at markedet var helt edruelig i sine vurderinger av prisingen på Tandberg Data og ASK ASA. Dette var før Overland-avtalen var i boks og før vi hadde sett resultatene etter første kvartal. Aksjene var oppe i henholdsvis 99 og 96 kroner. Nå har vi sett korreksjoner på 25-30 prosent i begge aksjene før de har krabbet litt opp igjen.
For de nervøse og sarte sjeler har vi derfor sydd sammen fem argumenter som tilsier at du bør selge deg godt ned og ut av IT-aksjer. Ikke dermed sagt at vi mener du bør selge, men argumentene er kanskje interessante uansett.
- Du tar ikke hensyn til risikoen i aksjen. Samtlige aksjer i IT-indeksen prises på forventningen om meget høy inntjening en gang i fremtiden. Det mest populære nøkkeltallet "P/E" brukes ofte, og man refererer til P/E på fra 30 og oppover, mens markedet som helhet er priset på rett under 20 ganger forventet resultat, industribedrifter er priset på rundt 15 og bank-sektoren til rundt 10, om vi tillater oss å være meget grovkornede.
Argumentet for en slik prising er at inntektene kommer "senere". Da må de gjøres om til en verdi for investoren i dag. I den operasjonen må man sette et avkastningskrav på investeringen. Vi vil hevde at i de fleste IT-selskapene er det såpass stor usikkerhet heftet ved fremtidig inntjening at det avkastningskravet som brukes må være vesentlig høyere enn det som brukes ved prisingen av for eksempel Norsk Hydro.
Konsekvensen er at et selskap med P/E på 30 er dyrere enn det ser ut som, om du kun sammenlikner P/E. Det hjelper ikke bare med høyere forventede inntekter i fremtiden, de må være så mye høyere at de kompenserer for et tøffere avkastningskrav.
P/E-tallet kan altså være sterkt misvisende, men det er vel ingen overraskelse.
- IT-Aksjene er for volatile til å fortjene så høy prising. Igjen er poenget relativ prising i forhold til resten av børsen. Kursen i selskapene NetCom, Tandberg Data og ASK ASA har eksempelvis svingt opp og ned med 20-30 prosent fra måned til måned og uke til uke. Selv om det norske markedet generelt er meget volatilt, er dette mye.
En slik volatilitet er egentlig noe av synliggjøringen av den første påstanden. Konsekvensen skal igjen være et høyere avkastningskrav og dermed en lavere verdi på de forventede inntektene.
Sagt på en annen måte: Når kursen svinger mye så gjenspeiler det usikkerheten omkring fremtiden. Selv et ørlite rykte kan drive kursen 5-10 prosent opp eller ned på en ettermiddag. Det skal innebære at man verdsetter de fremtidige inntektene lavere enn man gjør i for eksempel Schibsted. Nettoeffekten av lavere verdsettelse og høye fremtidige inntekter er usikker, men du skal ikke se bort i fra at et oppadgående marked bare skuler til de høye inntektene og ikke til den høye volatiliteten.
Det gir for høy prising av IT-aksjer.
- IT-Aksjene er mer rentesensitive enn resten av markedet. Vi holder oss til "relativ prising", men ser på markedsrenten i stedet. Vi vet at om Norges Bank skulle finne på å sette opp rentene (alternativt at markedet forventer det), så slår det ut i en reprising av aksjemarkedet. Vi har sett effekten av kontinuerlig lavere renter de siste fem årene. Med gradvis økende renter kan vi oppleve en lavere prising av hele markedet.
Aksjer som er priset på fremtidige inntekter fremfor dagens inntekter vil merke dette ekstra hardt. Jo lenger frem i tid man venter overskuddene og jo høyere vekst som er ventet, jo større blir utslaget. De selskapene med høyest P/E vil rammes hardest av en høyere rente. Det tilsier undervekting i IT-sektoren når du forventer høyere rente.
- Det er ingenting ekstraordinært med Norske IT-aksjer. Det er typisk norsk å være god, sa Gro. Vel, vi er ikke helt overbevist om det. Vi skjønner at en investor som bor i Norge og vil spare i aksjer, kjøper norske aksjer. Det er også naturlig at en investor som - uavhengig av hvor han bor - skal eksponere seg for norsk økonomi, kjøper norske aksjer.
Da blir det lett til at man kjøper en bunt "norske IT-aksjer".
Men er ASK og Tandberg-selskapene norske aksjer? Det er en sannhet med betydelige modifikasjoner. Hva med programvare-selskapene? De er på mange måter norske i den forstand at deres inntjening i hovedsak kommer fra det norske markedet. Industrien de opererer i er imidlertid internasjonal. Ofte er også ambisjonene internasjonale.
Om du ønsker å kjøpe aksjer i et selskap som driver med datalagring, hvorfor da ikke kjøpe Seagate? Om du ønsker å være investert i programvare, hvorfor ikke finne et tysk eller britisk selskap?
I tillegg kommer et separat poeng vedrørende ambisjonsnivået i norsk IT-næring. Høye ambisjoner er vel å bra i seg selv. Det er imidlertid ikke så sikkert at et selskap - kun fordi det er norsk - vil lykkes i den store verden. Synd, men sant.
- Markedet har for lave kunnskaper om IT-sektoren. USAs nest rikeste mann, Warren Buffet, sa i går til Associated Press at han ikke ønsket å investere midler fra sitt investeringsselskap Berkshire Hathaway i teknologi-aksjer.
Hvorfor? - Jeg vet ikke hvordan verden ser ut om ti år, og jeg ønsker ikke å være med i et spill hvor mine motstandere har overtaket på meg, sa Buffet (fritt oversatt).
Det helt banale poenget var at dollarmilliardæren ikke liker å investere sine penger i selskap han ikke forstår seg på. I hvert fall ikke når han vet at flere andre markedsaktører både vet og forstår mer enn ham.
Vår like enkle påstand er at det er meget få norske investorer og analytikere som virkelig "kan" teknologi-aksjer. Selv de mest velansette går tidvis på trynet så det spruter meglerhonorarer og markedsandeler alle veier. Som langsiktig investor er det da ingen skam og la grådigheten vike for fornuften.
Dette var altså våre fem argumenter. De er ensidige, men det er da også hensikten. Vi har aktivt underslått å diskutere dem eller fremme motargumentene. Så kan du jo se om du selv har gode motargumenter som trekker langt nok i motsatt retning.
