NetCom-kursen uten støtte

Argumentene som holder NetCom-kursen oppe er så tynne at det er flaut. Dersom NetCom skal prises på forventningen om et oppkjøp, må noen forklare markedet hvorfor og hva en oppkjøper kan bidra med av verdiskaping, skriver finansredaktør Jørgen Christiansen.

NetCom-aksjonærer er en snodig rase. Frem til høsten 1997 lå kursen og vaket mellom 50 og 60 kroner. Så skjønte plutselig markedet at, jaggu her var det oppside, og brått så vi at aksjen traff 170 kroner. Siden har aksjen vært heller volatil.

Stor usikkerhet rundt selskapets fremtid sendte i februar/mars kursen fra 199 til 156 på kort tid uten at resultatforventningene egentlig var endret. Så ble det plutselig kult å snakke om oppkjøp og kursen traff 230 kroner, før dét oppkjøpsryktet ble parkert.

Resultatene etter første kvartal var heller labre. Driften er ikke fullt så god som ventet, og selskapet har rotet vekk over 50 millioner kroner i Klart Svar. Da hadde vi forventet at kursen korrigerte kraftig ned. Imidlertid holdes den fremdeles godt oppe av et oppkjøpscase ingen egentlig kan argumentere spesielt sterkt for.

Jeg vil derfor se nærmere på både resultatforventningene og oppkjøpscaset.

Nyhetsbyrået TDNs ferskeste oversikt over resultatestimater tilsier at markedet forventer et resultat for 1998 på 251 millioner kroner. Det gir en P/E i dag på over 35, hvilket er ganske sprekt.

Vi vet med stor sikkerhet at ringeprisene vil fortsette å falle. Samtidig viser det seg at det går tregt og er meget dyrt å rekruttere nye kunder. Det mest skremmende er likevel at selskapet ikke klarer å holde på eksisterende kunder. De legger ut flere tusen kroner for å rekruttere nye kunder, som så forlater dem i god tid før investeringen er tilbakebetalt - det har vært slik helt siden selskapet startet opp.

Og dette skjer i et marked med to aktører.

Så er det forventet at Telia ved inngangen til 1999 vil entre markedet. Det vil skade Telenor mer enn NetCom, men det vil skade NetCom, også.

Resultatene fra den eksisterende driften er altså ikke noe å klappe for, og det blir tøft også i året som kommer.

For å veie opp for denne utviklingen kan NetCom gjøre to ting. De kan tilby mer funksjonalitet til kunden, og de kan øke omsetningen ved å få privatkundene til å bruke prefiks 1515.

Funksjonaliteten alle drømmer om er imidlertid markedet i praksis ikke modent for, og produktene er heller ikke klare ennå. Det drøyer, med andre ord. Trolig tar det såpass lang tid at vi ikke vil se noen særlig effekt av nye og fancy løsninger før et godt stykke ut i 1999.

Det tar også noe tid med prefiks-løsningen. Dette skyldes i hovedsak samtrafikk-forhandlingene med Telenor. NetCom har i disse dager startet markedsføringen i bedriftsmarkedet, men det vil ikke skje noe i privatmarkedet før forhandlingene med Telenor er vel i havn.

Når NetComs 430.000 abonnenter får brev i posten om at nå kan de slå 1515 og får rabatt på tellerskrittene, vil det ganske sikkert slå ut positivt i regnskapet. Ikke fordi marginene vil være så utrolig fete - heller marginale om du skjønner - men fordi NetCom får et bedre grep om kunden.

I sum vil disse to momentene trekke opp i resultatene, men jeg er ikke overbevist om at man det nærmeste året vil se at denne effekten oppveier de fallende ringeprisene (og ikke minst termineringsprisene, som stuper).

NetCom har en virkelig tøff jobb foran seg for i å øke netto-inntekten på de kundene de allerede har, i å opprettholde markedsandelen og ikke minst i å snu trenden med direkte tap på investeringene i kundebasen.

Dette ser markedet. Det vet at NetCom vil oppleve vekst i resultatene, men den veksten vil ikke akkurat være eksponentiell. Min påstand er derfor at aksjen nå prises på en forventning om et oppkjøp. Spørsmålet er om det er en godt begrunnet forventning.

Oppkjøpscaset er meget tynt begrunnet, derfor skal jeg prøve å vise hvordan man kan tenke rundt problemstillingen.

Utgangspunktet for at noen skulle ha incentiver til å kjøpe selskapet må være at det er mulig å få et større overskudd ut av NetCom som del av et større selskap enn det man får ut av NetCom alene.

De fleste vil være enige i at NetCom er et norsk selskap. Investeringene som eierne har gjort gjennom selskapet er i et nett i Norge og i en kundebase og et merkenavn i Norge. Det relevante spørsmålet er derfor om man kan få bedre lønnsomhet ut av investeringen i kundene i Norge og/eller i nettet i Norge ved å la NetCom ble del av et annet teleselskap.

Jeg føler meg sikker på at det er to sider av samme sak. Lønnsomheten i nettverksinvesteringen drives av hvor mye trafikk og funksjonalitet du kan kjøre over nettet, for å si det slik. Vi snakker altså om flere og mer lønnsomme produkter i det norske markedet.

Det relevante spørsmålet blir da om det er tjenester og produkter som NetCom bør lansere i Norge på lang sikt som de ikke kan klare å utvikle og selge alene, eller som de kan utvikle billigere eller selge mer av som del av et internasjonalt telekommunikasjonsselskap.

Jeg vil anta at vi da i hovedsak leter etter produkter eller tjenester som ikke er fritt tilgjengelige i markedet og som har såpass høye faste kostnader eller utviklingskostnader knyttet til seg at NetCom ikke på noe lønnsomt vis kan klare å levere det alene.

I privatmarkedet ser jeg ikke at det er tilfellet. Det er mulig at NetCom har for liten kompetanse og for få ressurser til å utvikle og markedsføre fremtidens fancy kommunikasjonsprodukter, men jeg tviler på det. De har klart seg godt så langt - de var blant annet meget tidlig ute med NetCom Kontant og NetCom Kontroll - og jeg tror de kan komme meget langt med partnerskapløsninger.

Jeg har tidligere pekt på at NetCom bør levere Internett-aksess, og jeg har faktisk også tro på at de vil gjøre det. De kan også klare det aldeles alene.

Det jeg leter etter er trolig avanserte kommunikasjonsløsninger for bedriftsmarkedet. NetCom kan levere internasjonal trafikk. Det er ikke det jeg er ute etter, jeg er mer spent på hva NetCom kan levere når taletrafikk og datatrafikk for alvor "smelter sammen".

Et sentralt spørsmål i den sammenheng er om NetCom trenger å levere slike tjenester selv, eller om det vil være riktig å overlate slike tjenester til fremtidige partnere. Det er fullt ut mulig å se for seg at selskap som Merkantildata og ARK både bør og kan levere det NetCom ikke leverer. Vil det være strategisk riktig?

Skal du prestere et godt svar på slike spørsmål må du analysere mer enn bare kommunikasjonsbransjen.

Slike analyser har jeg ikke sett hos verken analytikere, meglere eller investorer i det norske markedet. Om noen kan forklare meg at dette er løsninger NetCom bør levere, men ikke vil være i stand til å utvikle og levere alene, så kan de også begrunne et oppkjøpscase.

Så langt har jeg ikke en gang hørt rykter om en slik analyse. Da er også oppkjøpscaset pinlig tynt begrunnet.

Frem til nå har NetCom hatt som strategi å drive mobilkommunikasjon. Det er en strategi som er meget solid forankret i styret og hos eierne og meget klart kommunisert i markedet ("fremtiden er trådløs!").

Konsekvensen er at prisingen i dag egentlig indikerer at markedet forventer en total omlegging av strategien i selskapet! Det er det kanskje verdt å tenke litt over.

Hva blir så konklusjonen?

Det er fullt mulig at NetCom ikke kan stå alene for all fremtid. Da bør det eksistere potensielle kjøpere av selskapet - hele selskapet. Trolig er Ameritech/SBC en slik konstellasjon.

Inntil noen kan komme opp med et solid og fullstendig resonnement som forklarer hvorfor, er imidlertid NetCom-kursen holdt opp av et resonnement investorene ikke engang har brydd seg med å lese høyt for seg selv.

Det er for dumt.

------

(Du finner de mest relevante artiklene om NetCom i høyre marg. En oversikt over samtlige artikler fremkommer ved å "klikke" på NetCom under "relaterte bedrifter".)

Til toppen