Overreaksjon i NetCom?

Det er vanskelig å lage resultat-estimater på NetCom. Stort lettere blir det ikke av at ledelsen - selv på tomannshånd - er svært sparsomme med hint til analytikerene. Bør da ledelsen i NetCom få skylda når analytikerne bommer 100 prosent?

Etter turbulensen i høst så vi første en reprising av de mest likvide IT-aksjene, etterfulgt av en tilbakevendende risikovilje. Nå ser det ut til at stemningen ved Oslo Børs åpner for at enkeltaksjer igjen kan kjøres uavhengig av markedets mer generelle utvikling.

Typiske eksempler de siste ukene er Avenirs sprangvise utvikling etter fusjonsforslaget med BITS, Normans solide oppgang på løse spekulasjoner knyttet til CAs bud på Aventura Systems (preget av dårlig likviditet i aksjen) og Tandberg Datas og EDB ASAs kursoppgang mandag på henholdsvis 5,5 og 8,1 prosent.

Vi går altså mot en gradvis "normalisering" av stemningen ved Oslo Børs.

Enkelte investorer ser ut til å ha blitt skuffet over at Merkantildata "bare" kjøpte CMA Systems, og noen og tyve norske konsulenter, og kursen falt tilbake med tre prosent mandag. Med høylytte spekulasjoner rundt Enator, er det forståelig. Dagens fusjonsforslag ser uansett pent ut, og dersom handelen blir gjennomført har Tom Adolfsen nok en gang kjøpt seg en pen oppside, denne gangen koblet med en grei forsterkning av fotfestet i Sverige.

NetCom fikk solid juling på børsen fredag og i helgens aviser, etter at selskapet tallfestet sine forventninger til resultatet i fjerde kvartal. Enkelte analytikere mener saken er en skandale og andre stiller spørsmål ved ledelsens aksjesalg på et tidspunkt hvor analytikerene åpenbart satt med estimater som aksjeselgerne visste at var alt for høye.

Det er verdt en grundig kommentar.

Årsaken til støyen er det store avviket mellom analytikernes estimater og NetComs egne estimater. Spørsmålet er i første rekke hvorfor NetCom-analytikerene lå for høyt og dernest om NetCom burde gitt beskjed tidligere om at analytikerne lå for høyt i sine estimater.

Vi oppfatter NetComs politikk på området Investor Relations dit hen at selskapet i liten grad justerer - eller "hinter" - inn estimatene til de ulike analytikerne gjennom samtaler på tomannshånd når analytikerne fortløpende justerer sine estimater.

Selskapet legger større vekt på å peke på et fremtidig potensial i inntjening. Denne policyen har preget selskapets presentasjoner hele det siste året, og gjenspeiles både i markedsføringen ("Fremtiden er trådløs") og sist i analytikerpresentasjonen torsdag kveld som omhandlet neste generasjon mobiltelefonstandard, UMTS.

Samtidig har det ikke manglet på indikasjoner om at det tar tid før resultatene kommer i et så stort monn som man hadde grunn til å tro for ett år siden.

Senest ved resultatfremleggelsen for tredje kvartal var det åpenbart at veksten i ringeminutter flater ut, at inntekten per kunde hadde nådd toppen, at markedsføringskostnadene ikke faller (som flere hadde regnet med), at selskapet fortsatt ser netto avgang av faste abonnenter og at kundene ikke betaler sine regninger.

Tredje kvartal er normalt det beste kvartalet for NetCom både hva gjelder omsetning per kunde og markedsføringskostnader. Likevel lå analytikerene inne med like gode eller bedre resultater i fjerde kvartal som normalt har hatt høyere markedsføringskostnader og lavere omsetning per kunde.

På toppen av dette sa selskapet eksplisitt at de hadde grunn til å vente et tresifret resultat for året under ett. Det kan neppe betegnes som haussing dersom det stemmer at analytikerne på det tidspunkt ventet rundt 140 millioner kroner i resultat.

Så kom meldingen om Rimi-kampanjen, som må ha kostet selskapet 15-20 millioner kroner, uten at det var indikert at dette skulle legge noen demper på aktiviteten i resten av kvartalet.

To dager etterpå blir analytikere "sjokkert" over at selskapet tallfester sine resultatforventninger til "i området 100 millioner kroner" og at det tallet ligger langt under hva markedet forventer.

Dersom NetCom i utgangspunktet hadde hatt som policy at de leier analytikerne gjennom sine analyser og korrigerer post for post, hadde ikke problemet oppstått. Det er imidlertid ikke selskapets policy, og det vet markedet.

Samtidig har flere av de samme analytikerene som nå er så sjokkert, brukt hele det siste året på å argumentere for at NetCom bør prises på linje med andre europeiske teleselskap, på tross av at vi i Norge befinner oss i verdens nest mest penetrerte marked, på tross av at NetCom konkurrerer med en statseid monopolist med et solid grep på distribusjonsapparatet, og på tross av at NetCom har skuffet markedet fire kvartaler i strekk.

Når ikke analytikerne har fokusert på relativ prising har de snakket om restruktureringscaset på NetCom som skal gi en solid oppside, uten at et slikt case er begrunnet i særlig grad. En god del analytikere regner sågar dobbelt ved at de både estimerer en omsetnings- og resultatutvikling som betinger at NetCom har en annen eierstruktur enn i dag og en annen styrke i markedet, og argumenterer samtidig for en "oppkjøpspremie" eller tilsvarende restruktureringsgevinst.

I børskommentarene til denne nyhetstjenesten har vi også gått meget langt - enkelte mener for langt - i å kommentere at markedet har en usedvanlig høy tillit til fremtidige prestasjoner fra NetCom, en tillit vi ikke har klart å finne gode resonnementer som understøtter.

Samtidig har NetComs informasjonspolitikk tidligere vist at selskapet holdt tilbake informasjon om at forrige administrerende direktør hadde sagt opp (noe børsen godtok), og ikke informerte markedet om ventede eller sannsynlige endringer i reguleringsregimet for telesektoren i Norge.

Markedet er således aldri gitt det inntrykket at man kan basere sine analyser utelukkende på informasjon fra selskapet. Det er snarere slik at NetCom i stor grad har overlatt analytikerne til seg selv.

Det er da vanskelig å legge skylda på NetCom når avviket mellom markedets forventninger og selskapets egene forventninger blir stort.

Ledelsens aksjesalg etter resultatfremleggelsen kompliserer bildet noe. Det er åpenbart at de fem direktørene som hver hentet inn gevinster (før skatt) på 2,2 millioner kroner visste at markedet forventet et betydelig bedre resultat enn hva de selv visste at var realistisk. Slik sett visste de noe som vi andre ikke visste, og det kan de ikke bestride.

På den annen side ser det ikke ut til at det er enkelthendelser, eller unike enkeltfaktorer i selskapet som bidro til at avviket var høyt. Resultatet i fjerde kvartal vil ikke være unormalt, basert på hva selskapet har prestert det siste året.

Dersom man mener at ledelsen satt i en posisjon hvor man ikke skulle solgt sine aksjer uten først å informere markedet om forventningsavviket, sier man implisitt at et børsnotert selskap plikter å guide analytikerene slik at de treffer på sine analyser. Det har vi vanskelig for å forstå er et fornuftig prinsipp. Da er det heller ikke grunnlag for å kritisere ledelsens aksjesalg.

Dersom situasjonen er den - som den for eksempel var i Tandberg Data i vinter - at markedet er gitt informasjon fra selskapet eller selskapets nære rådgivere som medfører at estimatene blir feil, hadde situasjonen vært en ganske annen. Vi har så langt ikke hørt at dette er tilfellet, og da er det kanskje heller slik at både analytikere og forvaltere som nå hisser seg opp over NetComs informasjonspolicy bør rette skytset i en annen retning.

Et alternativ er selvfølgelig å tvinge NetCom til å endre informasjonspolitikk, eller å prise inn en rabatt for høy usikkerhet grunnet for liten tilgang på kurssensitiv informasjon.

Å dømme etter kursutviklingen mandag ligger det ikke akkurat an til at det siste er aktuelt. Selskapets aksjer viser fremdeles en formidabel styrke, trolig på forventninger om at det skjer noe med eiersituasjonen så snart puslespillbrikkene rundt Telenor, Tele Danmark og Telia faller på plass.

Vi vil fremdeles mene at markedet har oppsiktsvekkende stor tillit til selskapets fremtidige prestasjoner, uten at vi dermed skal påstå at "markedet tar feil".

Til toppen